صیدی و وعده تحول در تأمین مالی ارزی / حلقه مفقوده صندوق‌ های ارزی کجاست؟

به گزارش خبرنگار اقتصادی رکنا، حجت‌الله صیدی، رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار، در آیین آغاز پذیره‌نویسی نخستین صندوق سرمایه‌گذاری ارزی کشور، این ابزار را یکی از ظرفیت‌های طرح «رویش» و بخشی از برنامه توسعه تأمین مالی ارزی دانست و گفت قرار است در ادامه، صندوق‌های ارزی به سمت تأمین مالی پروژه‌های بزرگ در حوزه‌هایی مانند نفت، گاز و معدن حرکت کنند.

در ظاهر، ایده روشن است: منابع ارزی که خارج از چرخه رسمی اقتصاد نگهداری می‌شوند، وارد یک ابزار مالی رسمی شوند و به جای خواب سرمایه، در دارایی‌های ارزی یا پروژه‌های درآمدزا به کار گرفته شوند. پیش از این نیز مسئولان اقتصادی، یکی از اهداف صندوق‌های ارزی را جذب منابع ارزی راکد و هدایت آن به فعالیت‌های مولد عنوان کرده‌اند.

اما پرسش اصلی اینجاست که آیا ایجاد یک ابزار مالی جدید، به‌تنهایی می‌تواند مشکل تأمین مالی ارزی اقتصاد ایران را حل کند؟

حفظ ارزش دارایی با تأمین مالی تولید یکی نیست

یکی از محورهای سخنان رئیس سازمان بورس، استفاده از صندوق‌های ارزی برای سرمایه‌گذارانی است که می‌خواهند دارایی خود را در برابر نوسانات نرخ ارز حفظ کنند.

این هدف از منظر سرمایه‌گذار قابل درک است؛ اما باید میان «حفظ ارزش ارزی» و «ایجاد بازده اقتصادی» تفاوت گذاشت.

اگر سرمایه‌گذار دلار خود را وارد صندوق کند و صندوق عمدتاً در سپرده‌ها یا اوراق ارزی کم‌ریسک سرمایه‌گذاری کند، ممکن است بازدهی ارزی ایجاد شود، اما این موضوع الزاماً به معنای تأمین مالی مستقیم تولید نیست. از سوی دیگر، اگر منابع صندوق به سمت پروژه‌های بزرگ نفتی، گازی یا معدنی برود، طبیعتاً ریسک سرمایه‌گذاری نیز افزایش پیدا می‌کند.

بنابراین یک پرسش مهم پیش روی سیاستگذار قرار دارد: قرار است اولویت صندوق، حفظ ارزش دارایی سرمایه‌گذار باشد یا تأمین مالی پروژه‌های بزرگ با پذیرش ریسک بالاتر؟

پاسخ به این سؤال در طراحی محصولات مختلف صندوق‌ها اهمیت اساسی دارد.

«استقبال خوب» بدون عدد قابل سنجش نیست

صیدی در مراسم آغاز پذیره‌نویسی از استقبال خوب سرمایه‌گذاران سخن گفت. با این حال، برای ارزیابی این استقبال، صرف اعلام چنین گزاره‌ای کافی نیست.

میزان منابع جذب‌شده، تعداد سرمایه‌گذاران، سهم اشخاص حقیقی و حقوقی، متوسط اندازه سرمایه‌گذاری و میزان تحقق سقف پذیره‌نویسی، شاخص‌هایی هستند که می‌توانند تصویر دقیق‌تری از میزان موفقیت این ابزار ارائه کنند.

برای نمونه، درباره صندوق «مانا ملت» حداقل سرمایه‌گذاری ۱۰۰ دلار و سقف مرحله پذیره‌نویسی ۱۰ میلیون دلار اعلام شده است.

بنابراین در ارزیابی عملکرد این ابزار، بهتر است به جای عبارت‌های کلی مانند «استقبال خوب»، اعداد و داده‌های قابل سنجش منتشر شود.

چالش بزرگ‌تر؛ اعتماد سرمایه‌گذار

صندوق ارزی زمانی می‌تواند منابع جدید جذب کند که صاحب ارز حاضر باشد دارایی خود را از نگهداری مستقیم به یک نهاد مالی منتقل کند.

این انتقال، فقط به جذابیت نرخ بازده بستگی ندارد؛ بلکه به اعتماد نسبت به نقدشوندگی، نحوه ابطال واحدها، کیفیت دارایی‌های صندوق، اعتبار ضامن یا ارکان صندوق و امکان دریافت اصل سرمایه و بازده به صورت ارزی نیز وابسته است.

در ساختار نخستین صندوق ارزی، حفظ ماهیت ارزی سرمایه‌گذاری در مراحل مختلف از جمله دریافت منابع، سرمایه‌گذاری و بازپرداخت پیش‌بینی شده است.

با این حال، هرچه صندوق‌ها در آینده از دارایی‌های نسبتاً کم‌ریسک به سمت پروژه‌های بزرگ حرکت کنند، اهمیت سازوکارهای مدیریت ریسک و شفافیت اطلاعاتی بیشتر خواهد شد.

از صندوق ارزی تا پروژه نفتی؛ یک پرش بزرگ

مهم‌ترین بخش سخنان رئیس سازمان بورس شاید وعده حرکت از صندوق‌های ارزی به سمت صندوق‌های پروژه ارزی باشد.

پروژه‌های نفت، گاز و معدن به سرمایه‌های بزرگ و بلندمدت نیاز دارند و برخی از آنها نیز درآمد ارزی ایجاد می‌کنند. بنابراین از منظر نظری، اتصال منابع ارزی به چنین پروژه‌هایی می‌تواند منطقی باشد.

اما این اتصال به سادگی اتفاق نمی‌افتد.

پروژه‌های بزرگ با ریسک‌هایی مانند تأخیر در اجرا، افزایش هزینه سرمایه‌گذاری، تغییر قیمت جهانی کالاها، ریسک صادرات، ریسک تحریم، محدودیت انتقال پول و تغییر مقررات مواجه‌اند.

در نتیجه، صندوق پروژه ارزی را نمی‌توان صرفاً نسخه بزرگ‌تر صندوق ارزی دانست.

اگر منابع مردم مستقیماً وارد پروژه‌های بزرگ شوند، باید مشخص باشد که ارزیابی اقتصادی پروژه توسط چه نهادی انجام می‌شود، ریسک پروژه بر عهده چه کسی است، درآمد ارزی چگونه تضمین می‌شود و سرمایه‌گذار در صورت بروز مشکل چه حقوقی دارد.

درآمد ارزی پروژه، تضمین بازده سرمایه‌گذار نیست

یکی دیگر از نکاتی که در این مسیر باید مورد توجه قرار گیرد، تفاوت میان «پروژه دارای درآمد ارزی» و «سرمایه‌گذاری بدون ریسک ارزی» است.

ممکن است پروژه‌ای صادرات‌محور باشد و درآمد دلاری ایجاد کند، اما همچنان در معرض ریسک‌های عملیاتی، قیمت جهانی محصول، هزینه‌های تولید و مسائل تجاری قرار داشته باشد.

بنابراین اینکه یک پروژه نفتی، گازی یا معدنی درآمد ارزی دارد، به خودی خود به معنای تضمین بازده سرمایه‌گذار نیست.

اتفاقاً هرچه سیاستگذار بخواهد منابع صندوق‌های ارزی را به پروژه‌های واقعی اقتصاد منتقل کند، ضرورت انتشار اطلاعات دقیق درباره نرخ بازده مورد انتظار، دوره بازگشت سرمایه، ساختار هزینه‌ها، ریسک‌های پروژه و سناریوهای بدبینانه بیشتر می‌شود.

مسئله ارزهای «راکد»؛ جذب منابع بدون اصلاح موانع کافی نیست

یکی از اهداف اعلام‌شده برای صندوق‌های ارزی، جذب منابع ارزی راکد است. اما برای تحقق این هدف، فقط ایجاد صندوق کافی نیست.

طبق اظهارات رئیس مرکز نظارت بر صندوق‌های سرمایه‌گذاری سازمان بورس، در مسیر توسعه این صندوق‌ها موضوعاتی مانند سقف نگهداری ارز و موانع قانونی نیز مطرح است و توسعه صندوق‌های درآمد ارزی باید همراه با اصلاح این موانع دنبال شود.

به همین دلیل، اگر سیاستگذار واقعاً به دنبال ورود منابع ارزی اشخاص به چرخه رسمی اقتصاد است، باید همزمان درباره امنیت حقوقی، نحوه ورود و خروج ارز، فرآیند احراز منشأ ارز، مالیات، مقررات ارزی و سهولت نقدشوندگی نیز شفاف‌سازی کند.

یک سؤال کلیدی درباره «تحول»

صیدی صندوق ارزی را «آغاز یک تحول در تأمین مالی ارزی» توصیف کرده است.

اگر منظور از تحول، ایجاد یک ابزار رسمی برای سرمایه‌گذاری ارزی باشد، راه‌اندازی چنین ابزاری را می‌توان گامی در جهت توسعه بازار سرمایه دانست.

اما اگر قرار باشد این صندوق‌ها به ابزار تأمین مالی پروژه‌های بزرگ تبدیل شوند، هنوز چند حلقه مهم باید تکمیل شود: عمق بازار، تنوع ابزارها، شفافیت دارایی‌ها، مدیریت ریسک، نقدشوندگی، اعتماد سرمایه‌گذاران و مهم‌تر از همه، وجود پروژه‌هایی با مدل اقتصادی شفاف و درآمد ارزی قابل اتکا.

در واقع، آزمون اصلی صندوق‌های ارزی نه در روز آغاز پذیره‌نویسی، بلکه زمانی خواهد بود که منابع جذب‌شده باید به صورت پایدار، شفاف و اقتصادی به فعالیت‌های مولد اختصاص پیدا کنند.

صندوق ارزی می‌تواند یک ابزار جدید باشد؛ اما اینکه این ابزار به «تحول» در تأمین مالی ارزی تبدیل شود، بیش از تعداد مجوزها به کیفیت اجرا، میزان منابع جذب‌شده و نحوه تخصیص آنها بستگی دارد.