تعبیر اشتباه در بازار بانک مرکزی و بازار بورس

عدم شناخت فعالان بازار سرمایه نسبت به انتشار اوراق بدهی و همچنین عملیات بازار باز باعث تعابیر اشتباهی درباره اثرگذاری منفی این دو بر بازار سهام شده؛ اما انجام عملیات بازار باز بانک مرکزی به معنی فروش اوراق توسط دولت در بازار سرمایه نیست.

به گزارش رکنا، یکی از چالش‌های مهم دولت از همان ابتدای فعالیتش تاکنون، کسری بودجه حدودا 400 هزار میلیارد تومانی است. استقراض از بانک مرکزی، فروش دارایی‌ها و فروش اوراق بدهی از جمله راه‌های پیش روی دولت برای پوشش این کسری‌ها به شمار می‌رود. عدم شناخت و ناآگاهی فعالین بازار سرمایه نسبت به انتشار اوراق بدهی و همچنین عملیات بازار باز باعث تعابیر اشتباهی درباره اثرگذاری منفی این دو بر بازار سهام شده؛ این در حالی است که انجام عملیات بازار باز بانک مرکزی به معنی فروش اوراق توسط دولت در بازار سرمایه نیست.

از انتهای شهریورماه تا 24 آبان ماه 1400 دولت تاکنون حتی یک ریال نیز اوراق مالی اسلامی( اوراق مرابحه عام و سلف) در بازار سرمایه به فروش نرسانده و تامین مالی نکرده است و از قضا در این دوماه حدودا 9000 میلیارد تومان از اوراق سررسید شده گذشته را تسویه کرده است و طبیعتا افزایش ارزش معاملات اوراق بدهی در برخی روزها مربوط به اجرای عملیات بازار باز بوده است و جو سنگین رسانه ای فعالین بازار از اساس غلط است. بدیهی است در صورت عدم مواجهه به موقع و صحیح با این فضاسازی و عدم شفاف سازی برای عموم مردم، اتهام بی مورد به حاکمیت و تضعیف سرمایه اجتماعی دولت جدید، چالش در مسیر انتشار اوراق مصوب بودجه‌ای در ادامه سال و تزریق بی نتیجه و تورم‌زای منابع مالی به بازار سرمایه اجتناب‌ناپذیر خواهد بود.

ماجرا از روز دوشنبه 3 آبان 1400 آغاز شد. بانک مرکزی و بانک‌های تجاری مطابق معمول در قالب اجرای عملیات بازار باز اقدام به خرید و فروش اوراق مالی اسلامی کردند که ارزش این معاملات نزدیک به 37 هزار میلیارد تومان بود. لازم به ذکر است این که "ارزش معاملات" در یک روز 37 هزار میلیارد تومان بوده، به این معناست که صرفا اوراقی به این مبلغ در قالب عملیات بازار باز بین بانک‌ها و بانک مرکزی جابجا شده است و اساسا فروش اوراق به معنای تامین مالی دولت وجود نداشته است. در این روز یکی از نمایندگان مجلس به اشتباه آمار عملیات بازار بین بانکی را فروش اوراق تعبیر کردند و توئیت زیر را منتشر کردند:

به بیان دیگر حجم معاملات اوراق و فروش اوراق، دو مقوله به کلی متفاوت هستند. با این نگاه غیر دقیق به ارزش معاملات اوراق، اگر کل کسری بودجه دولت را 400 همت در نظر بگیریم، با توجه به اینکه حجم معاملات اوراق در مهرماه 1400 بیش از این عدد بوده است، عملا یعنی دولت در یک ماه کل کسری بودجه خود را جبران کرده است! حال آنکه ارزش معاملات اوراق بدهی به معنای تامین مالی نبوده و به کلی با میزان فروش اوراق دولتی متفاوت است.

نکته دوم آن است که بازار بدهی و بازار سهام هر دو مکمل یکدیگر در تقویت بازارهای مالی محسوب می‌شوند و رقیب دانستن این دو بازار به هیچ وجه فنی و دقیق نیست. دیدگاه اشتباهی وجود دارد که اگر تمایل سرمایه‌گذار به سمت بازار بدهی افزایش یابد، بازار سهام از رونق می‌افتد که این فرضیه کاملاً اشتباه است. همانطور که در شکل زیر به وضوح مشخص است، اساسا بیش از 99 درصد حجم خریداران اوراق بدهی ، صندوق‌های با درآمد ثابت هستند و منابع مالی و نقدینگی فعالین بازار سرمایه و حتی صندوق‌های سرمایه گذاری سهامی و مختلط خریدار این اوراق نیستند.

نکته سوم آن است که در مورد اوراق خزانه اسلامی، انتشار اوراق خزانه اسلامی با فروش اوراق خزانه اسلامی به کلی متفاوت است؛ در واقع فرایند انتشار اوراق خزانه اسلامی به این صورت است که پس از تخصص اوراق خزانه اسلامی به پیمان‌کاران دولتی، این پیمانکاران اختیار دارند که اوراق خود را در بازار سرمایه تنزیل کرده و به فروش برسانند و یا تا سررسید اوراق خزانه صبر کنند و مبلغ اسمی اوراق را در سررسید دریافت کنند. حال آنکه حدود 0.001 از پیمانکاران اوراق خزانه اوراق خود را در مهرماه در بازار سرمایه به فروش رسانده‌اند. در واقع با توجه به آمار سازمان بورس در مهر ماه 1400، معاملات ثانویه اوراق خزانه اسلامی به میزان 30.5 هزار میلیارد تومان در مهر ماه آغاز شده است اما از این میزان، تنها 342 میلیون تومان از این اوراق توسط پیمانکاران در بازار سرمایه به فروش رفته است!!!

همانطور که در جداول زیر مشخص است، با مقایسه آمار انتشار اوراق دولتی تا مهرماه وشهریورماه سال 1400، به وضوح مشخص است که در مهرماه صرفا معاملات ثانویه اوراق خزانه اسلامی آغاز شده است که همانطور که ذکر شد از این میزان تنها 342 میلیون تومان در بازار سرمایه به فروش رفته است. طبیعتا این میزان فروش در بازار سرمایه بی تاثیر است. مجددا یادآوری می‌گردد مطابق با جداول زیر، در مهر و آبان 1400 تاکنون اوراق تامین مالی دولتی (اراد و سلف) به فروش نرفته است.

در پایان لازم به ذکر است پیرامون انتشار اوراق این نکته بیان شود که بازار بدهی ما به نسبت سایر کشورهای دنیا بسیار کوچک است و نیاز به توسعه بیش از پیش دارد و از سمتی دیگر انتشار اوراق موجب شفاف شدن کسری بودجه خواهد شد و در بلند مدت عملا از افزایش بی رویه هزینه ها توسط دولت جلوگیری خواهد کرد. در واقع انتشار اوراق مسیری در راستای کاهش کسری بودجه دولت خواهد بود به این دلیل که در حالت کلی منابع عموما یا از مالیات تامین خواهد شد و یا از محل اوراق، مالیات رفاه مردم را کاهش خواهد داد و رشد فروش اوراق در بلند مدت هم آثاری همچون افزایش نرخ بهره را در خواهد داشت که این موارد ایجاد کسری بودجه برای دولت‌ها را پر هزینه تر خواهد کرد.

در کوتاه مدت جایگزین‌هایی که می‌توان برای اوراق متصور بود عبارتند از تسهیلات تکلیفی و دستوری بانکها به دولت و شرکت های دولتی یا استقراض مستقیم دولت از بانک مرکزی یا مثل 4 ماه ابتدای سال 1400، استفاده دولت از تنخواه بانک مرکزی که همان استقراض از بانک مرکزی خواهد بود، که در هیچکدام از اینها شفافیتی وجود ندارد و به این دلیل که در قالب رشد پایه پولی و نقدینگی آثار خود را منعکس خواهد کرد، عملا آثار تورمی آن بر دوش عموم مردم قرار خواهد گرفت.

1- به معنای میزان تامین مالی دولت از محل انتشار اوراق مالی اسلامی به صورت ناخالص می‌باشد.

2-در مورد اسناد خزانه اسلامی، عبارت انتشار اسناد خزانه صحیح نیست و مقصود صدور مجوز معاملات ثانویه است، به عنوان مثال در سال 1400 و تا انتهای مهرماه، صرفا مجوز معاملات ثانویه برای 106.500 میلیارد تومان از این اوراق صادر شده است در حالی که اغلب پیمانکاران دولتی و دارندگان این اوراق آنها را تا سررسید نگه خواهند داشت و اساسا در بازار سرمایه به فروش نمی‌رسانند.

3- خالص تامین مالی از محل انتشار اوراق مالی اسلامی به این معناست که پس از کسر بازپرداخت‌های اوراق سررسیدشده توسط دولت در یک ماه مشخص، چه میزان به صورت خالص تامین مالی از طریق انتشار اوراق مالی اسلامی برای دولت محقق شده است.